本文来自格隆汇专栏：中信证券研究 作者：何翩翩 雷俊成

新《博彩法》已正式落地，而新赌牌公开竞投也在9月14日完成，意外出现“七争六”的局面，为牌照发放带来变数。我们认为澳门特区政府对牌照发放的考察方面或包括：财务实力、非博彩业务规模与投放、酒店接待能力、拓展海外客源能力等。因此，在市场一片“坐定粒六”的呼声下，我们也不排除会出现“末位淘汰”以新人顶上，或新人和牌主“强强联手”互补长短的“爆冷”局面。

澳门特首也在9月24日宣布，将重启内地游客电子签（即机器办理签证）和团签。此举实现了我们此前一直重申的“短多”逻辑里的其中一个重要催化，客流回暖让板块在情绪面上获得重要提振。预计首阶段旅行团签注在11月份能恢复，并率先涵盖粤、闽、苏、浙、沪“四省一市”。

我们同时需强调“长空”的逻辑维持不改。我们重申，澳门博彩行业已出现结构性变化。随着VIP业务继续萎缩，博企往中场和非博彩业务转型需时，阵痛期仍将持续。博企如何适应与执行新的、以非博彩为主的发展方向，将是一大考验。另外，新《博彩法》亦鼓励博企拓展海外客源，加上“琴澳一体化”的长期发展目标，也将引领澳门产业走向多元化，以及淡化澳门对内地游客和博彩行业在经济和民生方面的过分依赖，让澳门可持续发展。

澳门博彩牌照竞投截标，“七争六”最终牌照花落谁家？GMM到底是谁？

澳门博彩牌照公开竞投于9月14日下午截标，除了现有的6家博企参与竞投外，澳门本地公司GMM也加入战团，在本来市场上一片“坐定粒六”的呼声中增添变数。澳门政府表示，竞投委员会本周正式开始与每间公司磋商及咨询，重点围绕发展非博彩以及巩固澳门世界旅游休闲中心的定位。特区政府也表示，投标到审批等所有程序将会在今年底前完成，符合我们此前预测的新牌照更迭“大约在冬季”能尘埃落定。

我们认为GMM属有备而战。掀开GMM的神秘面纱，与全球博彩巨头马来西亚云顶集团为相关方。云顶集团在马来西亚、新加坡圣淘沙、菲律宾马尼拉、美国纽约州和拉斯维加斯、英国等地均有经营度假村和娱乐场，现任主席林国泰为集团创始人林梧桐的次子。据澳门商业登记资料显示，GMM股份有限公司行政三位管理机关成员包括云顶集团主席林国泰（Lim Kok Thay）、云顶马来西亚总裁李忠仁（Lee Choong Yan）和云顶马来西亚财务总监Koh Poy Yong。

早在2001年，林国泰就曾以澳门丽星股份有限公司名义参与牌照竞投，唯当时未能如愿，因此希望卷土重来。2007年，云顶香港（00678.HK，林国泰为最大股东）以14.66亿港元收购澳门金银岛娱乐广场有限公司的75%股权，进而获得澳门亚马喇前地（即永利澳门和旧葡京前）的一块面积8100平方米填海土地的75%股权，并计划兴建“金银岛名胜世界酒店度假村”项目。当时曾与澳博达成协议，以其在酒店内经营博彩项目。时至2020年，受疫情影响，主营邮轮业务的云顶香港进入破产清盘阶段，并在2020年11月以7.5亿港元出售其全资子公司Genting Macau的50%股权给澳门商人区妙良，（Genting Macau透过其附属公司金银岛娱乐广场有限公司持有土地75%权益），因此云顶香港对金银岛土地的股权也减半至37.5%。区妙良是澳门房地产开发公司YOHO集团创始人，也是“金银岛名胜世界度假村”项目的承建商。该度假村包含购物中心及600间客房的五星级酒店，并引入澳门首家“巴黎老佛爷百货”进驻。目前该项目公司预计年底开幕，暂不设任何博彩设施。综上，我们不排除GMM若获发牌照，GMM或以此项目为“发家澳门”之地。

鉴于当下新赌牌“七争六”的格局，但半路杀出个GMM，究竟会引发“末位淘汰”还是“强强联手”？我们认为澳门特区政府对牌照发放的KPI或包括：财务实力、非博彩业务的规模与投放、酒店接待能力、拓展海外客源能力等方面。因此，我们不排除会出现“末位淘汰”或“强强联手”的“爆冷”局面。我们认为，虽然原有的6家博彩企业在过去20年对澳门贡献良多，但考虑到引入市场竞争，我们认为个别财务能力较弱和运营模式跟澳门产业转型违背的博企或会被换出，并以GMM入替。另外，鉴于澳博和云顶（和丽星邮轮）曾经或打算合作，包括丽星邮轮在2006年获得新加坡赌牌后，也曾在2007引入何鸿燊和梁安琪入股。因此，我们也认为若澳博成功获得赌牌，或有机会“再续前缘”，与云顶“强强联手”，互补长短。最后，我们认为出现第7张赌牌的可能性较少。虽然，在2002年赌权开放后出现三张主牌通过“转批给”再产生三张副牌，确定了过去20年“六分天下”局面，但鉴于新《博彩法》修订后明文禁止转批给，我们认为再出现多于6张牌照的可能性或不大。

此外，澳门政府限定了全行业总赌桌上限为6000张以及每桌年收入下限，而新牌照落实后赌桌将会重新分配，符合我们在《澳门博彩法修订：是雾里看花还是尘埃落定？》（2022/1/18））和《澳门博彩法“二读”通过符合预期，重新聚焦中长期变局》（2022/6/22）中的观点：“澳门现有6198张赌桌。在控制行业规模的前提下，我们认为目前的赌桌数量将会是日后的天花板”，以及“赌桌重新分配为博彩行业最大变数，政府虽尚未厘定赌桌分配的规则和标准，但或将是从财务实力、非博彩业务规模、酒店承载力等方面综合考量”。

短期内澳门将重启内地游客电子签和团签，但长期来看行业在结构性改变下仍充满挑战；重申“短多长空”逻辑。

“短多”：我们在此前的多个报告中一直强调，陆港澳互通及内地机器签证重启所带来的客流乃是板块中短期的最大催化。澳门特首在9月24日宣布，将重启内地游客的电子签注（即机器办理签证）以及旅行团签注。此举在时间上属超预期，并实现了我们“短多”逻辑里的其中一步。

预计首阶段旅行团签注在11月份能恢复，并率先涵盖广东、江苏、浙江、福建和上海“四省一市”。按2019年游客数，这五个地区基本已包括57%的大陆游客来源。澳门特首也预计届时游客量将达到目前的2倍，即大约每天4万人次，对比2019年每天平均约11万人次。目前，内地游客往澳门自由行虽已于2020年9月底完全放开，但签证仍需人工办理，需时约5-7天，加上局部疫情反复导致旅客对于出境政策的不熟悉，也在一定程度上影响了赴澳意愿。2021年，澳门的旅客人次对比2019年恢复了20%；而今年上半年，旅客人次对比2019年仅恢复了9%。

但香港何时恢复与澳门和内地通关，目前仍未有定案。我们认为，此乃板块中短期提振的另一关键。我们认为，部分住在香港的内地人也是高端业务重要客源，加上港澳游也是旅客热门出行路径，中国陆港澳三地恢复互通将有望助力访澳客流和博彩收入的进一步复苏。今年初，内地与香港通关放宽的讨论热烈，而澳门也提出港澳通关的条件，但奥密克戎的出现让好事多磨，加上香港至今的确诊数字依然高企并维持在每日数千位。虽然，香港对海外入境人员已经实施0+3的检疫安排，但香港入境澳门和大陆仍维持7+3政策不变。

“长空”：我们重申，澳门博彩行业已出现结构性变化。随着VIP业务继续萎缩，博企往中场和非博彩业务转型需时，阵痛期仍将持续。博企如何适应与执行新的、以非博彩为主的发展方向，将是一大考验。另外，新《博彩法》亦鼓励博企拓展海外客源，加上“琴澳一体化”的长期发展目标，也将引领澳门产业走向多元化，以及淡化澳门对内地游客和博彩行业在经济和民生方面的过分依赖。

2021年3月1日，跨境博彩首次写进中国《刑法》，而《反洗钱法修订草案》的公开征求意见稿也在当年6月公布。随着澳门两大博彩中介机构太阳城和德晋的主要人员被捕，澳门整体的中介业务基本已瓦解。加上，澳门新《博彩法》中也强调中介人不得参与娱乐场收入分成。符合我们一直强调的VIP业务在资金流动继续受限的情况下或将进一步收缩。

新《博彩法》也鼓励博企拓展海外客源，并希望通过扩大海外客源的实质贡献，对博企税项进行部分减免。此举意在降低澳门对内地游客的依赖，但该建议具体标准尚未界定。放眼亚洲，中国澳门也面临颇多竞争对手，从北到南，有包括日本、韩国、俄罗斯海参崴各自布局；东南亚有柬埔寨、越南、新加坡、菲律宾等近年来快速崛起。我们认为亚太各国以购物、美食、会展、滑雪、主题公园、名胜古迹、阳光海滩等，主打合家欢旅游体验，或对中国澳门博彩业带来一定压力。

而长期政策将在围绕琴澳一体化和经济多元化的前提下，逐渐淡化澳门财政与民生对博彩行业的依赖，引导澳门经济从单一产业向多元化过渡，让澳门经济可持续发展。

风险因素：

宏观经济复苏放缓；国内局部疫情反复；客流复苏不及预期；博企新牌照竞投和推进不及预期等。